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美國廢物管理（WM.US）、共和廢品處理（RSG.US）和Waste Connections（WCN.US）三大美國固廢獨(dú)角獸占據(jù)全美固廢市場45%份額，體量最大的WM市值超過490億美元。2005年至今，美國上市的龍頭固廢復(fù)合年漲幅在13-25%，大幅跑贏SP500指數(shù)，為股東提供了優(yōu)異的回報(bào)。我們?cè)噲D從三個(gè)視角出發(fā)：市場范圍和發(fā)展階段、商業(yè)模式和監(jiān)管原則、競爭格局及成長路徑，深入探究中美兩國固廢市場的異同，從而發(fā)覺美國固廢龍頭公司成長背后的秘密，以及對(duì)中國同行的未來發(fā)展路徑提供的借鑒經(jīng)營和分析依據(jù)。
美國固廢龍頭更像環(huán)衛(wèi)企業(yè)，中國環(huán)衛(wèi)市場化變革或重塑產(chǎn)業(yè)鏈
從市場范圍、發(fā)展階段看，美國固廢行業(yè)最大市場是在垃圾“收集運(yùn)輸”環(huán)節(jié)，業(yè)態(tài)上類似運(yùn)輸車隊(duì)，2015年市場價(jià)值約約432億美元，市場化程度高，而美國在清掃環(huán)節(jié)(我們理解的環(huán)衛(wèi)一部分)的市場規(guī)模則非常小。尾端“處置”環(huán)節(jié)，美國主要是采用填埋的處置方法，投資、技術(shù)含量低，市場規(guī)模也不大。
圖表: 美國環(huán)衛(wèi)市場情況
資料來源：WM官網(wǎng)，IBISworld，EPA，中金公司研究部 *以2016年數(shù)據(jù)測算
而中國最大市場在清掃和尾端處置，但是中國尾端處置公司一般不涉及收集中轉(zhuǎn)運(yùn)輸環(huán)節(jié)。如果中國尾端處置的公司，希望像WM、RSG等美國同行一樣獲取“收集中轉(zhuǎn)運(yùn)輸”環(huán)節(jié)利潤，就必須涉及清掃業(yè)務(wù)，這是和美國公司業(yè)務(wù)范圍根本的不同。中國清掃環(huán)節(jié)雖然同樣是千億級(jí)大市場，但其人員密集型的商業(yè)模式，與收集運(yùn)輸、尾端處置環(huán)節(jié)相對(duì)更資金密集、技術(shù)管理輸出的商業(yè)模式有很大不同。因此，我們認(rèn)為在中國固廢市場不能簡單復(fù)制美國固廢市場的上下游延伸的發(fā)展邏輯。
圖表: 中國環(huán)衛(wèi)市場主要情況
資料來源：住建部，僑銀、玉禾田招股說明書，中金公司研究部，*以2016年數(shù)據(jù)測算，填埋按照50/噸計(jì)算，垃圾焚燒發(fā)電按照噸發(fā)280度測算
從市場規(guī)模看，美國固廢市場已經(jīng)非常成熟，垃圾產(chǎn)生量基本沒有增長，中國固廢產(chǎn)生量受益城鎮(zhèn)化率提升依然有望維持4-5%的增長。從市場化程度看，美國在固廢“收集運(yùn)輸”環(huán)節(jié)市場化程度很高。而中國環(huán)衛(wèi)行業(yè)“清掃”和“收集運(yùn)輸”環(huán)節(jié)綁定，業(yè)態(tài)上更像清掃隊(duì)，僅“清掃”環(huán)節(jié)我們預(yù)計(jì)每年市場約900億元，但市場化滲透率較低，2015年僅20%，大部分市場仍在政府手中。
圖表: 中美兩國固廢行業(yè)發(fā)展階段
資料來源：北極星，公司官網(wǎng)，中金公司研究部
圖表: 中國環(huán)衛(wèi)市場主要參與者
資料來源：玉禾田、僑銀環(huán)保招股說明書，中金公司研究部
商業(yè)模式：價(jià)格監(jiān)管原則類似，定價(jià)模式略有差異
從監(jiān)管原則看，由于本質(zhì)上仍然屬于公共事業(yè)，中、美環(huán)衛(wèi)企業(yè)由政府授予特許經(jīng)營，且服務(wù)價(jià)格受管制。定價(jià)原則類似，政府核定準(zhǔn)許運(yùn)營成本，疊加合理利潤率。美國環(huán)衛(wèi)企業(yè)合理利潤率一般在6-9%、中國一般在6-8%。
圖表: 美國主要環(huán)衛(wèi)價(jià)格確定機(jī)制
資料來源：《City of Tigard: solid waste & recycling rate review report》，中金公司研究部
圖表: 中國環(huán)衛(wèi)政府購買服務(wù)定價(jià)模式
資料來源：財(cái)政部PPP，中金公司研究部
成長路徑：中國環(huán)衛(wèi)市場有望孕育新固廢巨頭
美國環(huán)衛(wèi)龍頭的成長離不開外延并購。美國環(huán)衛(wèi)企業(yè)的合理利潤率同樣由政府監(jiān)管，通過利潤再投資獲得更大的市場規(guī)模，是增加股東回報(bào)的唯一途徑。考慮美國固廢市場化較為成熟，增量市場并不多，存量市場中并購是為數(shù)不多的選擇。而未來中國環(huán)衛(wèi)行業(yè)能否成長出龍頭公司，我們做出幾點(diǎn)判斷：
圖表: WM發(fā)展過程中收并購情況
資料來源：WM年報(bào)、官網(wǎng)，中金公司研究部
中國環(huán)衛(wèi)市場化變革是重塑環(huán)衛(wèi)行業(yè)格局關(guān)鍵。我們測算2020年預(yù)計(jì)僅環(huán)衛(wèi)運(yùn)營的市場空間約1700億元;當(dāng)前政策引導(dǎo)下環(huán)衛(wèi)市場化快速推進(jìn)，低滲透率、大空間的環(huán)衛(wèi)市場具備孕育大市值公司的土壤。
圖表: 中國環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場化正在高速發(fā)展
資料來源：僑銀環(huán)保、玉禾田招股說明書，《中國城市環(huán)境衛(wèi)生行業(yè)年度發(fā)展研究報(bào)告》，中金公司研究部
龍頭集中度是否可以大幅提升?提升人均產(chǎn)值是核心要素。中國環(huán)衛(wèi)企業(yè)依賴大量環(huán)衛(wèi)工人，人工成本占比約70%-90%，人均收入僅4-5萬元/人，遠(yuǎn)低于美國同行和國內(nèi)其他人員密集型企業(yè)。按現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式，一個(gè)利潤10億元的環(huán)衛(wèi)公司需要約28萬名員工，擴(kuò)張難度極大。我們認(rèn)為大幅提升生產(chǎn)效率、人均收入是環(huán)衛(wèi)企業(yè)能夠大幅擴(kuò)張的關(guān)鍵。
圖表: 我國環(huán)衛(wèi)主要公司人均收入較低
資料來源：上市公司公告，中金公司研究部，*僑銀環(huán)保截至1H18，人均產(chǎn)值1H18下滑我們認(rèn)為主要由于新增訂單下半年才確認(rèn)收入所致
機(jī)械化、智能化水平提升，是改變行業(yè)低端業(yè)態(tài)、提升生產(chǎn)效率的必然趨勢(shì)。環(huán)衛(wèi)PPP模式快速發(fā)展，大幅提高行業(yè)進(jìn)入的資金門檻，我們預(yù)測有實(shí)力大公司將加速行業(yè)機(jī)械化、智能化替代，進(jìn)一步加速行業(yè)業(yè)態(tài)改變和集中度提升。
圖表: 機(jī)械化、自動(dòng)化和信息化提升環(huán)衛(wèi)市場能力
資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部
對(duì)比美國固廢行業(yè)商業(yè)模式、發(fā)展路徑，我們認(rèn)為中國環(huán)衛(wèi)市場化變革有望重塑環(huán)衛(wèi)行業(yè)，環(huán)衛(wèi)頭部公司有望迎來業(yè)態(tài)升級(jí)和規(guī)模快速擴(kuò)張。
風(fēng)險(xiǎn)
應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn);市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn);成本上行風(fēng)險(xiǎn)，市場化進(jìn)程不及預(yù)期。
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